牛市不牛？DeFi 老研究员带你从数据看市场现状

发布时间：2025-06-18 04:59:10 来源：积沙成塔网 作者：财经专题

作者：Ignas | DeFi Research

编译：深潮TechFlow

老实说，自 2023 年年中以来，我一直保持看涨态度，但最近信心开始动摇。这其实是个好现象，说明市场正在复苏。我也收到越来越多来自加密货币圈内老手的私信，他们对市场表示担忧，尤其是 ETH 最近表现不佳。这是另一个喜剧般的反转信号。回想三月，市场的共识是遵循典型的 4 年周期。这看起来太简单了，事实证明确实如此！但情况到底有多糟糕呢？我想跳出推特的泡沫，亲自查看数据。因此，这里提供了一些数据点的快照，以帮助我们了解我们当前所处的位置，并为接下来的变化做好准备。

美国 ISM 制造业指数

这是一个看似奇怪的起点，但请让我解释。一年前，我在一篇帖子中分享了 Delphi Digital 对即将到来的牛市的催化剂。回顾之前的预测以汲取重要的教训是很有意义的。

在他们的分析中，Delphi 详细描述了将在周期中占主导地位的“重量级”和“轻量级”叙事。

重量级叙事包括美联储的流动性周期、战争以及新的政府政策。Delphi 准确预测了 Grayscale 在法庭上的胜利将推动 BTC ETF 的出现，但他们（以及其他人）没有预料到 ETH ETF 也会紧随其后。

他们还成功预测了 SOL 的大涨、AI Token 的出现以及 memecoin 的主导地位。对此表示极大的敬意。

但有一件事他们似乎做得比其他人更好。请查看下面的图表。

他们写道：“美国 ISM 是预测资产价格趋势的最佳指标之一，目前看起来即将接近其两年下降趋势的底部。股票市场已经开始对此进行反应……”

“令人惊讶的是，ISM 如何精确地跟踪之前周期的轨迹，包括峰值和谷值的时间。每隔 3.5 年，它就像时钟一样重复。”

他们正确地指出 ISM 可以预测 BTC 的价格。然而，最大的问题是，美国 ISM 制造业指数在 2024 年逆转了其看涨趋势，并开始下滑。

美国制造业已经连续第五个月收缩，指数降至 47.2 点。ISM 制造业 PMI 指数未达到上个月预期的 47.5 点。来源：The Kobeissi Letter。

美国 ISM 指数通过影响经济情绪、风险偏好和美元的强弱来影响加密货币。疲弱的指数可能导致减少风险投资和抛售，而强劲的指数则会增强市场信心。

此外，它还影响通胀和货币政策预期，通常利率上升或美元走强会对加密货币产生负面影响。

如果美国 ISM 是预测资产价格的最佳指标之一，我们需要密切关注趋势，以抓住看涨反转的机会。

加密货币 ETF

我们的新型 ETF 正面临一段艰难时期。

在过去的 9 天中，有 8 天 BTC ETF 出现了总计 10 亿美元的资金流出。这是自 ETF 推出以来持续时间最长的负流出期。

来源：Jim Bianco on X

情况更加恶化了。

周五，现货 BTC 收盘价为 52,900 美元，使 ETF 持有者面临创纪录的 22 亿美元未实现损失，相当于亏损 16%，据 Jim Bianco 说。撰写本文时，情况略有改善。

他还指出，ETF 的买家并非机构或婴儿潮一代，而是平均交易额为 12,000 美元的小型“游客”散户投资者。

根据加密量化分析，大部分现货 BTC ETF 的流入资金来自于链上持有者将资金转回传统金融账户，因此进入加密市场的“新”资金非常有限。

参与的机构主要是专注于基差交易（通过资金利率获利）的对冲基金，而不是进行方向性投资。财富顾问对此兴趣不大。

因此，婴儿潮一代尚未参与其中。

然而，情况还在恶化。看看 ETH ETF 的资金流动就知道了。

你注意到那些零了吗？

ETH ETF 甚至没有吸引到散户的兴趣。即便是 Blackrock 的 ETHA 在过去 13 天中也仅有两天出现资金流入。而所有 ETF 发行商的累计资金流动都是负数。

自 7 月以来，ETH 大户的抛售对市场又是一记重击。

唯一的好消息是，Grayscale ETHE 并没有大规模抛售 ETH。Grayscale 仍持有 50 亿美元的 ETH，但由于每日流入低于 1000 万美元，ETF 的需求不足以吸收这些流出。

尽管从数据来看似乎不利，但我在下面分享了我对 ETH 的乐观观点。自那篇帖子以来，关于 ETH 路线图以及 L2 对 L1 价值提升的讨论日益激烈。我乐观地认为，社区终于可以开始专注于 L1 的价值积累。

风险投资公司到底在干什么？

本轮周期中最令人困惑的问题之一是筹资金额偏低。虽然 BTC 已经反弹，但筹资活动仍然滞后，我一直在持续更新下面的图表来反映这一情况。

风投公司可能了解一些情况，所以对这个行业不太乐观，或者他们像散户一样在高点追涨。我与一些风投的交流显示，加密领域的风投就像散户，只是资金更充裕。

虽然总的筹资额比 2021 年低得多，但中位数融资前估值几乎翻倍，从第一季度的 1900 万美元升至第二季度的 3700 万美元，接近历史高点。

根据 Galaxy 2024 年第二季度的风投报告，尽管可用资金有限，竞争和 FOMO 已经推高了估值，尤其是在早期阶段的初创公司中。

这一现象是可以理解的。随着加密货币价格反弹，风投们争相投资于少数优质协议。例如，Paradigm 因未能参与 Eigenlayer 的投资，而选择支持其竞争对手 Symbiotic。

另一个有趣的现象是，尽管散户的兴趣较低，Web3、NFT、DAO、元宇宙和游戏项目在筹资方面处于领先地位，第二季度共筹集了 7.58 亿美元，占总风投资本的 24%。

其中，最大两笔交易是 Farcaster（1.5 亿美元）和 Zentry（1.4 亿美元）。基础设施、Layer 1 和交易类别紧随其后。需要注意的是，加密货币与 AI 的结合仍仅吸引少量资本。

我感觉目前市场对游戏和元宇宙的需求较低。在我的 DeFi 创意机构 Pink Brains，我们曾聘请专人负责 GameFi 和元宇宙的研究及社区建设，但由于对游戏的兴趣不高，我们不得不暂停这一项目。

有趣的是，比特币 L2 在本季度筹集了 9460 万美元，同比增长 174%，这表明风投对 BTCFi 生态系统的兴趣正在增加。

投资者仍然对比特币生态系统充满期待，认为会有更多可组合的区块空间出现，从而吸引 DeFi 和 NFT 模式回归比特币生态系统。——摘自 Galaxy 2024 年第二季度风投报告。

此外，Galaxy 报告指出，第一季度早期阶段的交易占据了投资资本的近 80%，其中种子前交易占 13%。这表明市场对加密货币的前景持乐观态度。

尽管后期阶段的公司面临挑战，但新的创新理念依然在吸引风投的关注。

我个人感觉到筹资活动有所减少，因为很少再有新的私信邀请我参与 KOL 轮。

不过，我通常不参与 KOL 轮的投资，因为我认为自己在私募市场没有特别的优势。我更倾向于选择流动性更高的投资，并希望保持内容的独立性。

关于 L2 的现状——Base 是亮点，其他则相对逊色。

好消息是：L2 上的活动正在迅速增长。活跃钱包数量和每周交易次数都在增加，去中心化交易所的交易量也连续一年呈上升趋势。

Steakhouse on Dune

不过，Base 的增长速度远超其他。请查看图表中代表每周活跃钱包数量的蓝色线条。

Base 继续吸引新用户，而其他 L2 则在流失用户。这种日益增长的主导地位在去中心化交易所的交易者数量中尤为明显，Base 竟然占据了高达 87% 的市场份额！

那么，这到底是怎么回事呢？

Base 在 Onchain Summer 活动期间首次推出了智能钱包。虽然通过 Passkeys 创建钱包的功能很新颖，但我主要是通过这个应用程序铸造了多个 NFT，只是为了体验一下。

不过，Base 今年夏天真正的亮点是围绕 meme 币的投机活动，这极大地推动了交易量和钱包数量达到历史新高。可以看到，Base 和 Solana 是去中心化交易所上大多数新 Token 发行的主要推动力。

来源：Archimed Capital

令人惊讶的是，即便 meme 币的热潮已退去，夏天也已结束，交易量却依然保持高位。

这可能还与空投活动有关：我在 KBW 期间遇到的多位加密行业内部人士推测，Base Token 的推出可能性很大。因此，务必创建你的智能钱包，并尝试使用一两个应用程序。Farcaster 可能是个不错的选择 :)

关于 SocialFi

虽然对 Racer 和 Friend Tech 有些不满，但 SocialFi 是另一个用户增长显著的领域。

Farcaster 和 Lens 虽然在 X 上拥有较高的关注度，但 APAC 的 OpenSocial Protocol 最近的日活跃用户数已达到 10 万，超过了 Farcaster 的 6.5 万和 Lens 的 2.5 万的总和。然而，在 X 上似乎很少有人了解 OpenSocial 的具体功能。Solana 支持的 DSCVR 也悄然达到了 6 万日活跃用户，但几乎没有引起注意。

尽管我在 Friend.tech 上遭遇了损失，但我依然看好 SocialFi。SocialFi 是加密领域中少数几个超越单纯投机的行业之一。Vitalik Buterin 在一次 AMA 中提到，他对去中心化社交媒体领域最为看好。

Yano 指出，OpenSocial 之所以被忽视，是因为加密新闻媒体和 X 主要由西方主导，而 OpenSocial 则起源于亚洲：印尼、越南和印度是其主要用户来源，美国则排在第四位。

OpenSocial 致力于打造一个去中心化的社交平台，让创作者和社区能够完全掌控他们的社交网络和数据。用户可以在不依赖 Facebook 或 Twitter 等大型平台的情况下，自主构建和管理自己的社交应用、社区和资产。这为用户提供了更多的控制权、所有权和从内容互动中获利的机会，使社交媒体变得更加开放和公平。

类似于 Lens 和 Farcaster，OpenSocial 是一个承载多个应用和界面的平台。其中，Social Monster (SoMon) 在日活跃用户数上领先。你可以在这里进行尝试，尽管目前的体验仍存在很多漏洞……

这里要强调的是，加密货币的叙述往往由西方受众主导，但实际上，全球各地的真实用户可能以不同于 X 上加密 OG 所描述的方式使用加密货币。

通过快速图表了解当前市场状况

我想分享一些数据点，以帮助大家理解我们目前的市场状态。

根据 IPOR 稳定币指数显示，链上杠杆已经消退，因为借贷利率已回到 2023 年市场上涨前的水平。在空投活动活跃期间，借贷利率曾大幅上升，但由于空投效果不佳，许多投资者选择关闭他们的循环头寸。

我们也能明显观察到比特币未平仓合约利率的杠杆重置。

请注意，三月份的资金费率较高，四月份转为负值，并在七月和八月再次出现负值。负费率意味着空头需要支付多头，这通常表明交易者预期市场会下跌。然而，未平仓合约（OI）现在又回到了正值。

另一个看涨的指标是矿工的卖出行为。矿工似乎已经停止抛售，并再次开始积累比特币。

或许更具看涨信号的图表是稳定币的供应情况：其总供应量正在持续增长。

然而，最大的差异在于 USDT 的供应量在增加，而 USDC 的供应量则从 550 亿美元减少到了 340 亿美元。为什么会这样？

首先，硅谷的崩溃导致 USDC 脱钩，这标志着 USDC 供应量的顶峰。Nic Carter 提出了另一种可能的解释：美国的政策正在促使投资者转向监管较少的离岸稳定币，因此 USDC 的增长停滞，而 USDT 则在扩张。

如果情况如此，那么美国的亲加密货币监管政策可能会成为推动 USDC 上涨的有利因素。

关于监管，美国证券交易委员会（SEC）在 2024 年从加密公司收取了 47 亿美元。这比 2023 年增长了 30 倍。

这些资金本可以用于加密货币投资，却流向了政府官员，而不是加密领域的真正受害者。

当然，其中大部分是与 Terra 达成的 44.7 亿美元和解。好消息是，Social Capital 的报告指出，“SEC 正在减少罚款次数，但增加罚款金额，专注于进行具有高影响力的执法行动，为整个行业树立先例。”

这并不是一个好现象。我们需要当前的政府改变其对加密货币的负面态度，或者由新的政策来取代。

总结：市场会走高还是走低？

目前的情况看似不容乐观。

ISM 指数下滑，ETH ETF 需求疲软，风险投资者态度谨慎，这些都不是理想的市场环境。然而，这正是市场自我修复的过程。事实上，当大家都在恐慌时，往往意味着我们可能比想象中更接近市场底部。

虽然有不少看空的数据，但也有许多积极的信号。L2 解决方案表现优异（尤其是 Base），社交平台如 Farcaster 和 OpenSocial 在不断增长，市场杠杆已被清理。尽管市场热度有所下降，但在一些关键领域仍然保持活跃。

当前的监管环境相当混乱。SEC 一直在对加密货币领域施加压力。我们需要美国的监管政策有所改变，或者是领导层的更替，以遏制这种局面。支持加密货币的监管政策可能会成为市场上涨的催化剂。在此之前，压力依然存在。不过，即使民主党上台，他们可能也需要通过增加货币供应来兑现承诺。在这样的环境下，比特币是最具优势的资产。

最终，市场不会沿着直线发展。我们正处于市场情绪不稳定的阶段，但这并不是什么大问题。保持专注，关注数据，不要被市场噪音影响。

看涨趋势往往在显而易见之前都不明显。总之，我仍然看好市场前景。

当然，我也可能会判断错。

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